企業併購盡職調查與誠信的遭遇戰

中國大陸的瑞幸咖啡在2019年於美國上市,資本界幫忙敲鑼打鼓,聲稱是將咖啡連鎖產業推向大資本時代。2020年4月2日,瑞幸咖啡向美國證券交易委員會(SEC)坦承財務造假,承認2019年偽造業績金額高達人民幣22億元(約新台幣95億元),連續二日股價崩跌80%以上,市值驟減50億美元(約新台幣1505億元),之後停牌,目前仍為復牌。這家三年內驟起的公司踩著靠資本催熟、AB輪套疊、海外上市、股東套現、割大眾「韭菜」(即循環坑殺散戶)的資本遊戲老套路,旱地拔蔥的以中國民族英雄之姿崛起,又頓時成為眾矢之的而殞落。而該公司當初被吹捧為2019十大經濟年度人物的CEO錢治亞女士,也瞬間成為過街老鼠,人人喊打。投資界也慣常的從事後諸葛來看,終於發現瑞幸的財報數據根本就是滿紙荒唐言,甚至斷言高階經營人一開始就是設計一場騙局。

從參與投資瑞幸的機構投資者來看,無論大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司(GIC)、君聯資本等,各個都是赫赫有名的投資界悍將,承銷商更是威震全球的投資銀行包括瑞士信貸、摩根史坦利、中金公司等全球知名公司。簽證會計師也是全球四大會計師之一;我們不禁要問:怎麼「還」可能發生這種事情?

揭露這個騙局的美國渾水公司指出:這是一個一開始就造假且基本面完全破產的生意!一句話說明:原因在於「造假」。

有別於傳統企業,現代新興科技創業投資公司往往起於一個發想、觀念,慢慢雕琢出知識產權,如果能成為獨一無二的所謂「獨角獸」,則培植它從發想到產品所燒掉資金的投資人,往往有十幾甚至百倍的回報。因此產生一個名詞叫資金消耗率(burn rate),也就是新創公司在有產品及現金收入之前,因為要維持正常運作所燒錢的速度,在這種觀念下,傳統企業的現時營收觀念對新創公司及它的投資人而言,是沒有太大意義的。

無論是新創企業或是傳統企業,除了對現時的營利著重點不同外,在面臨增資或併購時,都有一套嚴密的工作要做。被投資方都會被要求提供營運計劃書(Business Plan),針對公司的基本核心技術及價值、技術團隊、組織架構、財務分析,以及發展願景,與同業或競爭者的比較優勢等,給投資方研判是否值得投資。於投資方認可後,就會和被投資方簽訂保密協議(NDA),對被投資方展開盡職調查(Due Diligence,簡稱DD)。

一般DD大概包括法律、財務及技術DD三方面。投資方會延聘律師、會計師及財務顧問對被投資方展開全面調查。筆者見過詳盡的DD清單內容有達數百項之多,意思就是全面清查。除此以外,一般也會對公司實際負責人、法務長、財務長、技術長等關鍵高管進行實地訪談,了解公司的實際狀況,盡其所能地對被投資方有完全的掌握。

當通過DD後,雙方會簽立股權買賣契約或併購契約。除了當事人、標的和價金等主要內容外,並會詳細規定雙方各自的權利義務,而其中也必定會有一條「聲明及保證」條款,約定被投資方所提供的所有資訊,必需是完全且正確的資訊,不存在任何欺騙、隱瞞、修飾等不實情形;如有任何情形之一,必須賠償對方因此所有的損失。而這項聲明及保證,通常會有一至五年的時效規定,以供投資方於真正投資入主後,得以在相當時日內可以查核發覺有無任何不法。而為達此目的,投資方也會用契約綁定幾位關鍵人物,除了確保技術及財務、法律上應有的保障外,且藉以平穩過渡經營權的轉換;併購契約中「反貪腐條款」及「反內線交易條款」也是基於相同目的而來,避免被併購方利用資訊不對稱之便,行不法之實。

由於新興科技公司所掌握的科技有其獨特性,甚至根本沒有産品,自然也沒有客戶;所以在DD時,除了可以審查有形的專利證書外,往往只能相信技術團隊的學經歷陣容,但這個陣容確實有沒有真本事,則很難靠外行去查核內行。等而下之的公司,就會牆壁上掛滿諾貝爾獎得主照片,或借用名人撐門面,故弄玄虛。前一陣子美國生物科技CAR-T有所突破,在大陸二年內一下子冒出二千家以上號稱擁有CAR-T研發技術的公司,幾年後真有成效的可能二、三家都不到。造成這個現象的原因,一來是現存公司追求新科技,深怕跟不上就淘汰,寧可冒風險;再來是資金必需找到最佳的活路,也惟有在創新科技上可能有機會。追求高利潤必然伴隨高風險,所以稍一不慎,就會墮入騙子的陷阱!而所謂說故事和欺騙,界限也變得很模糊。靠著資本套疊和專業的幫襯,各階段各有不同投資人上車下車,如果不成功,最後倒楣的就是接最後一棒的人,最無辜也最悽慘!

其實說故事和欺騙的唯一檢驗標準,就是過程有沒有「造假」!瑞幸咖啡的問題就在於造假!前幾年發生在美國生物科技界的世紀大騙局Theranos公司,號稱用一滴血可以快速檢測多種疾病,欺騙了包括季辛吉及前國務卿、國防部長紛紛加入,著名的機構投資人也下重資投入,如果它的年輕CEO、史丹佛高材生、號稱「女賈伯斯」的霍姆斯(Elizabeth Holmes)小姐沒有造假,即使該公司沒有成功,投資人的一百億美元只有摸摸鼻子認虧當傻瓜,無法向那位「美女賈伯斯」告訴詐欺及索賠。2012年資訊業的惠普(HP)以110億美元,歷經數年DD,併購英國Autonomy軟體公司,結果入主後一年多調查,才知道技術都不靠譜,也有「不當會計行為」及「不實陳述」,很多交易根本是假的,惠普為此商譽和營運大傷!上述案例顕示,當被併購的公司CEO及高管存心騙人時,無論DD做的如何詳盡,投資人幾乎只有任憑宰割。所以很多投資老將最終不得不承認,所謂投資其實完全在投資一個對不對的人!

2006年,渣打銀行擊退富邦銀行,正式以新台幣360億元,溢價達2.3倍併購新竹商銀。併購過程中,正逢新竹商銀發生內部行員夥同通達公司CEO在海外虛設行號,進行假交易洗錢,有的行員指導虚設行號、偷偷摸摸輾轉投資通達公司;有的主動提供假發票,幫忙向銀行完成詐貸;或是在交易過程李代桃僵,完成以假換真的行為。通達公司在當時號稱與美國昇陽(Sun Microsystem Inc)公司技術合作,且有產品外銷世界知名大廠。惟各該所謂世界知名大廠,完全是行員指導下設立之海外虛設行號,使用作為詐貸之工具,竹銀主辦人員予以掩飾假交易高達115次,洗錢金額數億元。假交易期間發生通達公司人員窩裡反,向銀行局舉報假交易,銀行局下令各銀行徹查,竹銀主辦行員仍以往來都是世界大廠,交易完全正常為之護航;惟幾乎同時,竹銀本身內部稽查發現所謂的世界知名大廠,名稱和地址都與真實大廠不符,完全是假交易,通達公司根本毫無誠信!但因發現內部人員也有參與,恐法辦無著力點!為了能夠繼續收回債權之目的,因此向常董會建議讓毫無誠信的通達公司能繼續經營,不要舉報不法及列呆帳,而由該行洽該公司靈魂人物CEO共謀以借新還舊方式,掩蓋洗錢犯行,同時仍對該公司繼續「授信」,簽立授信契約,用以吸引新投資人、增加保證人、向其他銀行轉貸的方式來償還洗錢的窟窿。竹銀的常董會居然會通過這様的議案!因此在此奇謀策劃下,炮製出通達公司債信良好,財報美化的效果,果然吸收了新的投資人,以及其他銀行紛紛爭相貸款給這家科技明星公司。從當時銀行授信分析報告裡,不乏出現該公司是亞洲最領先的科技公司,該公司技術短期內無人可超越,該公司預期年收入27億元、毛利率45%以上、即將上市等等吹捧之詞,真是情勢一片大好。

如果當時渣打銀行認真DD,則上述竹銀內部不法設計的文件應該會曝光,渣打銀行也應該不會投資一家掩飾假交易的銀行,甚至以溢價2.3倍收購!之後的通達公司也不可能吸引其他投資人、及讓保證人和高達13家貸款銀行紛紛上當。如果竹銀刻意隱瞞上述文件,渣打銀行沒辦法進行DD,則渣打入主後若干年內應會像HP入主Autonomy後一樣,也可以察覺有假交易,然後依併購合約的「聲明及保證」條款,令交易相對人賠償。但渣打始終沒有察覺(縱然是在驚爆竹銀常董利用併購消息為內線交易後),故也始終沒有依併購的合約要求造假的前銀行人員賠償(嚴重違反「聲明及保證」、「反內線交易」條款),其中蹊蹺令人摸不透。

反之,通達公司在一片叫好中,由尚志投資公司以1元轉投資購入51%股權,此在我國併購法的規定,不屬於併購範疇,只是轉投資,但在很多外國仍認為是併購的一種。而尚志在入主之後,如同HP入主Autonomy一樣,逐漸發現通達的技術沒有像它吹噓的那樣。更要命的是,也發現先前的財報呈現有「不當的會計行為」及營運計劃有「不實的陳述」,根本是假交易,因此委託資誠會計師事務所查帳,果然發現財報不實、交易是假,而令先前簽證的會計師重編財報,同時對通達前任CEO提出刑事詐欺背信告訴。

由於一般正常人很難相信銀行竟會和客戶合謀假交易詐貸,而渣打入主後也始終沒有察覺先前行員有與客戶假交易的行為,故也沒有發生依「聲明與保證」條款追訴不法行為,因此使得尚投公司完全無法想像前竹銀上上下下參與假交易,且於得知實情後繼續護航,甚至設局詐騙。

就在渣打入主竹銀不久後,金管會就查出竹銀高層包括常董在內,都涉及內線交易,這些人在知道渣打會溢價2.3倍入主竹銀前,大量靠內線消息買進竹銀股票,然後在併購消息發布後賣出,狠撈一筆。這也就難怪在竹銀內部稽核查知通達公司假交易後,常董會仍要繼續護航,繼續對稽核認定是「毫無誠信」的通達公司繼續貸款,繼續「授信」!試問正常銀行,對毫無誠信的申貸客戶,還有何信可授?由竹銀高層涉及內線交易反推,就可知竹銀在併購過程中,絕不會告訴任何外人有假交易,渣打再強的律師、會計師、財務顧問陣容,在竹銀蓄意欺瞞下,怎麼DD也不可能查出有假交易了。

循此邏輯推演竹銀設計的對毫無誠信的通達公司給予授信,使之可以「繼續吸引新投資人,增提保證人,向其他銀行轉貸」的奇謀陷阱,其實是師法通達假交易之後的另一次「造假」!其能夠成功與否,完全在於能否掩飾繼續對通達公司授信的「造假」!這局連環騙、騙中騙,竹銀已由受行員勾結通達公司的詐貸受害人角色,一變而為去詐騙新投資人渣打銀行及被計誘投資通達之尚投公司,保證人林蔚山,及其他13家銀行的加害人!如何證明竹銀為加害人角色?除了上述竹銀內部文件外,由銀行界實務上而言,對客戶徴信銀行間彼此都會互相照會,其他13家銀行在對通達公司貸款前,應會照會主辦行竹銀的意見,竹銀既然設計要通達公司向其他銀行轉貸,用以償還假交易洗錢海外大窟窿,必然隱瞞了通達公司實際從事假交易,使得其他銀行紛紛認為通達公司財務狀況良好,債信優良,主辦銀行仍願予以借新還舊,仍願繼續授信貸款,因此紛紛入彀,也就毫不足奇了!

只不過竹銀這樣的以鄰為壑可以得逞,似乎也曝露了我國金融管理機關的監督功能,以及其後的司法案件處理上,存在很大的盲點!上述這種典型的洗錢假交易,以及銀行參與對假交易客戶繼續授信的結構型共犯,法院認定銀行法是保護銀行,不是用來處罰銀行;因此這種對假交易亳無誠信的公司繼續授信行為,為私法自治下的契約自由行為,完全沒有不法!這樣的論述是難以令人信服的!其結果使得假交易的結構型共犯以契約自由為名逍遙法外,甚至可以「將計就計」,不法包裝合法化,用以內線交易海撈一票;反而使相信银行必然是誠信經營、必然會作好風險管控的投資人及保證人,因相信銀行不可能會對明知假交易、且已認定毫無誠信的通達公司會繼續授信,繼續訂立授信契約,因而投資或保證而遭受損失,甚至含冤入獄,這樣的結果實在難以彰顯公義。

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