小魚吞大蝦:施樂大膽收購惠普的內幕

兩家20世紀的科技巨頭正在展開一場敵意收購大戰,價值2000億美元的印刷業很可能迎來巨變。

約翰·維森丁說話的口氣越來越不耐煩,似乎有十足的把握斷定,他的對手錯得無以復加。“他們想用毒丸計畫來阻止我們,這等於對他們自己的投資者說,你們還不夠聰明,無法做出自己的決定。”他怒氣衝衝地說。“這真讓我氣不打一處來。”(注:毒丸計畫指當公司認為遇到惡意收購,尤其是當收購方佔有的股份已經達到10-20%時,公司為了保住自己的控股權,就會大量低價增發新股,讓收購方手中的股票占比下降,也就是攤薄股權,同時也增大了收購成本。)

這裡的“他們”指的是惠普公司。作為老牌印表機製造商施樂控股的首席執行官,維森丁正在慷慨陳詞,解釋他為何要啟動一場近年來最大膽的收購行動。去年11月,施樂出價350億美元收購惠普,意欲上演“小魚吞大蝦”的戲碼。如今,隨著一場扣人心弦的代理權爭奪戰一觸即發,惠普的反擊讓這位收購設計師異常惱火。

現年57歲的維森丁出生于加拿大一個藍領家庭,說話直來直去,從不虛張聲勢。他是“技術男”出身,在私募股權領域有過幾年輝煌的經歷,還曾在老惠普做過一段時間的執行副總裁。但談及自己的收購計畫時,他頓時神采飛揚。“印刷行業早就該整合了。”在施樂公司位於康涅狄格州,看上去毫無特色的玻璃立方體總部大樓接受採訪時,維森丁這樣說道。“在削減成本、投資未來方面,這個行業還有巨大的潛力可挖。”而惠普正在著手展開大規模股票回購,試圖以此挫敗施樂的收購企圖。“這算哪門子投資未來?”他說。

假如施樂在30年前向惠普發出收購要約,那很可能會成為頭條新聞。但今時不同往日,這兩家老齡化巨頭早已不再是媒體關注的焦點。儘管如此,他們仍然在經營利潤豐厚的印刷業務,其現金流足支撐維森丁設想的那種變革。

這筆交易最具膽略之處在於,數十年來,還沒有一家像施樂這種規模的公司,成功收購一個遠比它大得多的競爭對手。2019年,施樂錄得銷售額91億美元,還不到惠普最近一個財年588億美元銷售額的六分之一。

當然,一個人的膽略,在另一個人看來可能是瘋狂之舉。為了給這筆合併交易融資,施樂將承擔高達240億美元的新債務。美敦力公司前首席執行官、哈佛商學院教授比爾·喬治表示:“這樣做毫無意義,因為所有這些負債將使得合併後的公司面臨巨大風險。”反對合併的惠普管理層聲稱,如此高的杠杆率將危及兩家公司的生存大計。首席財務官史蒂夫·菲爾德明確指出:“無法想像一家背負巨額債務的公司如何度過經濟週期。”儘管維森丁宣稱合併後的公司每年可以節省20億美元開支,但菲爾德認為這項計畫是“無法實現的”。

施樂現在的出價為每股24美元,較惠普3月中旬的股價溢價約20%。擬定在5月召開的惠普年度股東大會,將對此進行投票表決。有著“華爾街狼王”之稱的激進投資者卡爾·伊坎一直在幕後推動這筆合併交易。他是施樂最大的投資者,持有其11%的股份,價值約7.5億美元;他還擁有惠普4.4%的股份,價值約13億美元。伊坎在2018年發起一場運動,竭力阻止日本富士膠片控股株式會社收購施樂。之後,他支持一個由維森丁領銜的新管理團隊接掌施樂;同年5月,維森丁出任首席執行官一職。伊坎聲稱,合併交易有望給雙方帶來巨大回報。“我想持有合併後公司的股票。”他告訴《財富》雜誌。“維森丁是個硬漢,由他執掌新公司再合適不過。”

如果施樂贏得代理權爭奪戰,惠普的新董事會很可能批准這筆交易。但惠普也許會說服其股東拒絕施樂,甚至有可能對施樂展開反收購,而這也是包括卡爾·伊坎在內的一些投資者提出的交易選項之一。無論結果如何,維森丁發起的收購戰必將撼動這片猶如一潭死水的科技世界。畢竟,他所奉行的整合戰略,已經讓汽車和航空等成熟行業重現活力。

收購帶來巨額回報

印表機也許不起眼,但請不要忘記,這是一個年產值高達2060億美元的行業。誠然,隨著客戶紛紛轉向數位文檔,印表機製造業的營收持續衰減。儘管如此,這些四四方方的設備仍然在帶來滾滾現金流,因為客戶多年來一直在花錢購買紙張、維護服務和昂貴的墨水匣。

這個行業由12家公司主宰,其中包括惠普、施樂和8家日本企業。合併有望實現雙贏:倘如此,兩家公司就可以放手實施一系列削減成本舉措,比如裁員、降低外包零部件和服務的採購價格,等等。然後,他們將有更多的資金投資於快速增長的領域,尤其是3D列印和定制數字列印業務。

一旦奏效,這項策略很可能給投資者帶來巨額回報。要知道,惠普和施樂的股價目前真是便宜到家了,分別是自由現金流的7.5倍和5.4倍,這說明投資者並不看好其盈利前景。相比之下,標準普爾500指數的平均市盈率為19倍,業績增長將助推兩家公司的股價彌合這一差距。

惠普和施樂合併交易的支持者指出,雙方專注於不同的市場。價值201億美元的惠普印刷業務主打臺式印表機,也就是所謂的A4機型;施樂主要依賴A3業務,即企業使用的大型多用途印表機。大多數情況下,施樂都是根據租賃合同,為客戶提供設備供應和維護服務。

去年,施樂和惠普分別創造了13億美元和近40億美元的自由現金流。維森丁宣稱,如果施樂和惠普完成合併,他每年可節省20億美元開支,利潤率和投資機會也會隨之改觀。入主施樂後,維森丁已經證明自己是一位削減成本的高手。2019年,他大刀闊斧地削減了諸如資訊技術管理、薪資和醫療理賠管理等外包業務的成本,推動施樂年度總開支下降近10%。現在的問題是,惠普的投資者是否樂見他拿著這樣一把大剪刀,進入他們的公司。 惠普展開反收購?

為了吸引投資者,惠普正在採取“現金為王”的策略。2月24日,該公司公佈了一項三年回購150億美元股票的計畫,並承諾向股東返還100%的自由現金流。惠普的首席執行官恩裡克·洛雷斯告訴《財富》雜誌,維森丁的出價既低估了惠普的價值,也會使其杠杆率過高。他表示,惠普對收購持開放態度,但即使沒有收購,惠普也可以擴大銷售額和利潤,其方法就是將產品組合轉移到增長更快的業務線——沒錯,其中包括3D和數字印刷。

儘管華爾街分析師對這一說法持懷疑態度,但惠普的反攻贏得了一些人的支持。一位機構股東表示:“現金回報計畫或許使得惠普從弱勢一方轉為微弱優勢。”這位投資者認為,施樂可以將每股報價提高2到3美元,以重新獲得優勢。但這就意味著承擔更多的債務,而這是一項非常危險的提議。

如果施樂在投票日期臨近之際,越看越像是這場並購戰的贏家,惠普就有可能對其展開反收購。事實上,在2月27日提交的一份委託書中,惠普詳細陳述了雙方就這一問題進行的談判。根據這份檔,伊坎和維森丁提議以每股45美元左右的價格將施樂賣給惠普——這大大高於施樂3月每股32美元的交易價格。但即使以如此高的溢價收購施樂,坐擁龐大收入流的惠普也是負擔得起的。

圖:施樂的高管和最大股東認為,與惠普合併可以重振兩家公司萎靡不振的收入。其他投資者對此表示懷疑。

如果惠普成為買家,董事會的運作肯定會出現一些有趣的變化。首先,惠普需要讓機構投資者相信,它的出價並不算離譜,以免他們倒戈支持施樂。此外,它很可能向施樂管理層提出一套善意合併方案,儘管惠普方面一直對該管理團隊嗤之以鼻,說他們很不負責。就2020年而言,惠普已經無法通過敵意收購,趕在施樂股東年會召開之際改組其董事會。作為施樂方面的律師,King & Spalding律師事務所的吉姆·沃拉利認為,這種情形對他的客戶有利。

對股東來說,最好的長期結果可能是惠普收購施樂。合併後公司所背負的債務會少得多,可能還不到100億美元的淨現金持有量。如此一來,新公司就會有更多的現金用於研發和收購,哪怕它需要服務更多的客戶。在一些股東看來,問題在於:如果惠普是買家,維森丁和他那套“不要照搬,讓我們重新創造”的思維模式,或許就不得不靠邊站了。而整合的好處可能意味著,收購施樂總比不收購好。

達爾文·迪森知道他在為誰鼓勁。2010年,這位80歲高齡的得州人將一家外包服務公司出售給了施樂,目前仍持有施樂4%的股份。當年正是迪森與84歲的伊坎聯手扼殺了富士的收購企圖。迪森說,他很高興“在這輩子參加的最後一場牛仔競技會上,我有機會為小牛仔拿下大牛仔而戰,即使成功的幾率渺茫。但要知道,我現在騎的是公牛!”如果施樂果真像傳說中那頭闖進瓷器店,打碎盤子的公牛一樣,讓死氣沉沉的印刷業再起波瀾,這兩位八旬老人就不會是唯一的獲利者。

文章來源:http://www.fortunechina.com/shangye/c/2020-04/27/content_363437.htm?from=newsletter